長考の末、「妙手」になるのか「悪手」になるのか。発券力を動員した円安誘導、米国式の量的緩和、マイナス金利制の推進に続き、弱まっていくアベノミクス（安倍首相の経済政策）を生かすために日本銀行（日銀）が最近出した「長短期金利調節対策」をめぐる市場の評価は分かれる。長短期金利の差は「収益率曲線（ｙｉｅｌｄ　ｃｕｒｖｅ）」をいう。

特定国の収益率曲線を説明する理論には「期待仮説」「流動性プレミアム仮説」「市場分割理論」がある。最も多く活用される流動性プレミアム仮説によると、満期が長い債券であるほどリスクが高く、これを補填するプレミアムがあってこそ需給上の均衡を探すことができる。このため長期金利が短期金利より高いのが正常だ。

市場参加者にとって収益率曲線は長期金利が短期金利より高い時は「短低長高」、その反対の場合は「短高長低」という用語で知られている。景気と関連づけると、前者が発生する時は「回復」、後者が発生する時は「沈滞」と受け止められる。金融危機以前まではこの方法を通じた景気判断・予測が比較的よく合っていたため、景気浮揚手段として活用された。

金融危機以降ほとんどの国では収益率曲線の平準化現象が発生した。世界経済の低成長と軌を一にする。特に日本のように強度が高い量的緩和を推進した国は長短期金利の逆転現象が生じた。市中に資金を供給するために長期債を中心に買い入れれば債券の価格が上がり、反比例関係にある金利は落ちるからだ。

中央銀行の政策手段は大きく２つある。政策（基準）金利を変更する「金利政策」と市中の通貨量を調節する「流動性政策」だ。適用範囲別に全国民を対象とする「量的・普遍的政策」と特定部門だけを対象とする「質的・選別的政策」に区分される。アベノミクスで日銀が今まで推進してきたのは「通貨量中心の量的・普遍的政策」だった。

日本のように長期間の景気低迷、高齢化などのため未来が不確かな条件で短高長低の収益率曲線を市場に任せておけば、その程度がさらに深刻になる。このため人為的に市場に介入して正常化するというのが今回の対策の核心だ。アベノミクス開始当時に為替市場で深刻だった円高を発券力を動員して抑えるというのと同じ理屈だ。

短高長低の収益率曲線を正常化させるには２つの案がある。一つは短期債の買い入れ（短期債価格上昇・短期金利下落）と、もう一つは長期債の売り（長期債価格下落・長期金利上昇）だ。後者は長期債の売り過程で流動性の低下が避けられず、量的緩和を推進している日銀としては選択しにくい。

短期金利をあまりにも低めることにも問題がある。今年１月末にマイナス金利政策を導入した状況で収益率曲線の正常化のために短期金利を政策金利よりさらに低くすれば、政策金利の市場金利調節機能が無力になるなど別の副作用が露出するからだ。長短期金利調整を通じた景気浮揚は限界があるということだ。

景気浮揚の手段として長短期金利調節が意味を持つには、債券の金利が実物経済をうまく反映しなければいけない。しかし金融と実物の間の連係性が落ちる「二分法（ｄｉｃｈｏｔｏｍｙ）経済」ではこの方法を通じて景気を浮揚するという発想は危険だ。「アベノミクス成功」という美名のもと、どの国より強い金融緩和手段を動員した日本は金融と実物が別に動く現象が激しい。

為替・株式市場ではこうした懸念が反映され始めた。長短期金利調節対策が発表された直後、円安が進んで日経平均株価が反騰したりもしたが、すぐに以前の水準に戻っている。特にアベノミクスの標的変数である為替レートは１ドル＝１００円割れも予想される。

日本経済の慢性病は景気が低迷すればむしろ日本円が値上がりする「円高の呪い」だ。アベノミクスの最後の手段である長短期金利調節対策が成功しなければ、為替レートは１ドル＝１００円を割るという見方が多い。最小二乗法を利用して日本円と韓国ウォンの相関係数を求めると１９９０年代に比べ弱まっているものの「０．３」前後と出てくる。

今後、国内の為替市場は米国の追加利上げなどドル高要因があるが、円高、来月１日の中国人民元の特別引き出し権（ＳＤＲ）入り、大規模な経常黒字、国債格上げによる外国人資金の流入、来月末の米財務省の為替報告書発表などドル安要因も少なくない。米国の追加利上げだけに目を向けた過度なドル買いは自制しなければいけない時だ。

ハン・サンチュン客員論説委員