チャイナ・クランチ（中国の資金不足）が緩和された。２６日の上海銀行間短期資金市場では７日物利子が２日連続で下がり７．４％となった。先週末には１１％台に達していたものだ。中央銀行の人民銀行が言質を与えたおかげだ。周小川人民銀行総裁は２５日夕方に「金融システム安定のため最善を尽くす」と明らかにした。しかし上海証券市場などは依然として不安感をぬぐえずにいる。上海総合株価指数はこの日まで６日連続で下落し、１９４０ポイント台をかろうじて守った。今年の最高値と比べ２０％以上落ちた水準だ。信用収縮は山場を越えたようだが証券市場は何を恐れているのだろうか。

中国の名門ビジネススクールの北京大学光華管理学院のマイケル・ペティス教授に２６日に電話をかけた。英エコノミスト誌は２０１１年に彼を「青い目の経済分析家で最も優れた中国金融通。中国政府の影響や西側経済学者の通念から自由だ」と評した。

――中国経済にどのようなことが起きているのか。

「長い間の膿みが出てきた。予想していたことだ。問題の核心は中国の民間と地方政府の負債がとても多いという事実だ」

――（韓国の）専門家らは中国政府が計画的に起こした資金不足ともいっている。

「一部は合っているが一部は違う。中国の経済政策を指揮する李克強チームが信用バブルを感知し金の流れを握るなどそれなりに対応してきた。だが、この２週間続いた信用収縮は彼らの作戦のせいだけとは見られない。資金不足が発生すると彼らも驚いた様子だった」

◇予想より激しい資金不足…李克強も当惑

――中国政府が金融を握っているのにどうして信用バブルが起きるのか。

「西側の視点で見ればバブルは自由放任のせいだ。だが、中国の信用バブルは規制が産んだ。人民銀行と監督当局が銀行融資などを統制すると“規制外金融市場”が大きくなった」

――それがシャドーバンキングの中国バージョンなのか。

「そうだ。中国バージョンは西側のシャドーバンキングと完全に違う。西側のは都市銀行圏の外の金融市場だ。投資銀行、保険会社、ヘッジファンドなどで構成される。派生商品が主要手段だ。中国バージョンは銀行システム内の金融市場だ。輸出企業、コール市場、都市銀行、人民銀行などがつながっている。

予想外な話だった。記者が問い質すとすぐにペティス教授は、「中国バージョンは都市銀行が介入したマネーゲームだ」と説明した。彼によると、中国の多くの輸出企業は信用状を偽造する方法により香港でドル資金を借りる。帳簿上は輸出代金だが実際は値段が安いドル資金借入だ。年２％程度の利子を払えば良い。輸出企業は都市銀行を通じてドルを人民銀行に売り人民元を受け取ってコール市場に出す。その代価として年４％を上回る利子を受け取る。外貨準備高が増えると同時に中央銀行が管理できない資金が市中に放出される。

――人民銀行がドルを買わなければ良いのではないか。

「実際に先月から人民銀行は輸出企業のドル両替を制限した。そのせいで香港を経由した輸出増加率が４月の１９％から先月には１～３％水準に低くなった。これが信用収縮の発端だ。輸出企業がコール市場に出す資金が干上がったのだ」

――チャイナ・クランチはもう落ち着くだろうか。

「人民銀行が極端な状況は防ぐだろう。短期的な資金不足は解決しそうだ。だが、信用バブルを除去するための努力を継続する見通しだ。その意志を市場にすでに表明した。資金不足で銀行と企業が騒いでいたときに時に人民銀行が放置していたのがその傍証だ」

――信用バブルが除去されれば中国経済はうまくいくだろうか。

「（笑いながら）中国は借金に依存して大きくなった経済だ。韓国が１９９７年の通貨危機以前に借金に依存したことよりも深刻だ。中国の負債増加率は経済成長率より高い。信用バブルが除去されれば成長率は大きく落ちるほかない」

――もう少し詳しく説明してほしい。

「企業と地方政府の投資拡大がまさに中国成長のエンジンだった。ところがその投資資金の大部分が借金だった。人民銀行が金の流れを握ると地方政府と企業はシャドーバンキングシステムで資金を調達した」


「借金中毒の中国経済…成長率３％台に落ち込む可能性も」（２）