レゴランド問題で揺れる韓国金融市場の火薬庫はプロジェクトファイナンス（ＰＦ）だ。「不動産開発業者（デベロッパー）→ＰＦ貸付→金融機関の収益」と続く循環に雑音が生じ、連鎖倒産危機説が現実になりかねないためだ。６月末現在ＰＦ貸付は１１２兆２０００億ウォン（約１１兆５９２３億円）で、１０年間で３倍に増えた。このうち保険会社、与信専門会社、証券会社など銀行以外の金融機関のＰＦ貸付は７３兆３０００億ウォンに達する。

流動性悪化により爆発力が拡大する火薬庫を抱えているのが金融機関だ。特に今回の資金繰り悪化が火を付けたＰＦ危機に震えているのは証券と保険、カード会社などの銀行以外の金融機関だ。ＰＦ関連の銀行制裁が強化された死角地帯と隙間に食い込んだのがこれら非銀行系金融機関だ。

ＰＦは危険だが魅力的な商品だ。平均年１０％前後の貸付利子が毎月得られ、基準金利０％台の時期でも５％の利子を得ていた。ＰＦが金融業界の信管に浮上したのには構造的要因がある。ＰＦは不動産事業の「始まりで終わり」と呼ばれる。韓国では数百億～数兆ウォンに達する不動産事業費を確保できる手段は多くない。不動産開発企業の立場では大きな資本がなくてもＰＦを活用して大規模事業を進めることができる。

問題はＰＦの貸付根拠が事業価値（事業性）というところにある。信用・担保を基準として資金を貸す一般貸付と違い、該当企業が「これから作る不動産の未来価値」を「それぞれの基準」で評価する。ＰＦをした金融機関は該当事業の「土地取得→許認可→着工→分譲→入居」まで全過程にわたるリスクを分け合うことになる。

ＰＦが金融市場の「時限爆弾」として浮上したのは２００８年の金融危機以降だ。それまでＰＦはほとんどが銀行で取り扱った。自己資本が十分でＰＦ進行中にリスクが生じても銀行次元で対応できた。その上当時はＰＦの基本前提が建設会社（施工者）の支払い保証だった。該当事業の進行に支障が生じても建設会社が代わりに負債を返済するという約束だ。

だが世界金融危機を経て大宇建設など建設会社が相次いで倒産し財務健全性が悪化すると建設会社の支払い保証は魅力が落ちた。建設会社も支払い保証に対する負担が大きくなると完工に対する義務だけ負うという責任保証に旋回した。

銀行の立場では甘受すべきリスクが大きくなった格好だ。国会政務委員会所属「共に民主党」のパク・ソンジュン議員が韓国銀行から取り寄せた資料によると、全金融機関の不動産ＰＦ貸付残高は２０１２年の３７兆５０００億ウォンから今年６月末には１１２兆２０００億ウォンと３倍に増えた。２０１２年に全ＰＦ貸付残高で銀行が占める割合は６５％だったが現在は２５％にすぎない。

大きくなったリスク負担に銀行が保身を図る隙間に保険、証券、与信会社などと貯蓄銀行、キャピタルなどが食い込んだ。２０１２年に１３％水準だった保険会社のＰＦ貸付の割合は１０年で３８％に急増した。同じ期間に与信会社が占める割合も７．４％から２３．７％に上昇した。

業界ではＰＦの割合が大きくなった保険や与信会社よりも証券業界を懸念する。自己資本が豊富でない中小証券会社であるほどＰＦ依存度が高い。韓国信用評価によると韓国の主要証券会社２４社の自己資本に対するＰＦ（ブリッジローン＋本ＰＦ）の割合は平均３９％だ。

延滞率はじわじわと上がっている。金融監督院によると１－３月期の証券会社の不動産ＰＦ貸付延滞率は４．７％だ。昨年末の３．７％より１．０ポイント上昇した。２０１９年末の１．３％と比較すると３倍以上高くなった。