10－12月期に向かっていくいま、世界の投資地形は年初とは全く異なっている。地政学的なニュースがヘッドラインを飾っているが、より重要な変化は市場構造で進行している。この20年間に世界的資産を米国に集中させた「米国例外主義」の力が弱まっている。ドル、金利、株式市場で同時に現れているこの変化は、今後数年間で資産配分の文法を書き換える可能性が大きい。

最初に、ドル安だ。ドルは高値から大きく値を下げた。世界的投資家の米国株式・債券の投資比率が高まり、資産多角化の必要性も大きくなっている。AI投資の機会を逃さないかとの懸念のため米国株式の大規模売りはまだ現れていないが、米国資産に対する過度な露出を減らそうとする動きはドル需要を弱めさせかねない。政策の不確実性、財政赤字、米連邦準備制度理事会（FRB）の独立性に対する懸念もドル安を後押しする要因だ。

2番目に、先進国の長期金利上昇だ。米国連邦政府の財政赤字は今後10年間、毎年GDPの6～8％水準を継続すると予想される。欧州の北大西洋条約機構（NATO）加盟国とカナダの国防・インフラ支出拡大、日本の財政負担増加もここに加わる。複数の先進国が同時に財政を拡大すれば投資家は長期国債を保有する見返りとしてより高い収益率を要求する。長期債価格が下がり金利が上がり、短期金利より長期金利が早く上昇する現象が現れる可能性が大きい。

3番目に、米国以外の株式市場の反騰だ。「米国例外主義」は20年近く世界の証券市場を支配してきた。2008～2024年にS&P500は利益増加とバリュエーション上昇、ドル高に後押しされて主要指数を大きく上回っていた。しかしこの1年半でその格差は明確に縮まっている。ドル安が続けば為替相場効果まで重なって米国以外の資産の収益率が高くなるかもしれない。これに対し米国は高いバリュエーションに加え金利上昇にともなう割引率負担まで重なる可能性がある。

この3つの軸は特に動くことはない。財政赤字拡大が長期金利を押し上げ、政策の不確実性がドル安につながり、弱くなったドルと高くなった金利は米国以外の資産の魅力を高める。ここにインフレヘッジの性格を持ったインフラなど実物資産に対する関心も大きくなる可能性がある。

結局、ドル安、先進国の長期金利上昇、米国以外の市場の好調は一時的な変数ではなく、今後数年間にわたり続く構造的な再編である可能性が大きい。20年間通じた「米国資産集中」戦略を点検し直し、国と資産群を広く見るバランスの取れたアプローチが必要なタイミングだ。投資家に必要なことは、米国を去るのではなく、米国だけを例外的に見ていた視野から抜け出すことだ。

ロナルド・テンプル／ラザード資産運用チーフマーケットストラテジスト