中国の経済転換を正確に読み解くには既存のマクロ指標だけでは不十分だ。小売販売・産業生産・信用指標は依然として有用だが、概して旧来の成長モデルがまだどれほど持ちこたえているかを示しているにすぎない。重要なのは、新たな成長動力がかつての不動産のように労働・貯蓄・信用を十分に吸収できるかという点だ。

この問いが北京当局の戦略の出発点だ。中国は単純な景気浮揚でも、過剰生産の海外転嫁でもない「秩序ある転換」を選択した。不動産主導の需要を、生産性中心の成長と先端製造業、そして産業能力を高めるサービスへと代替しようとしている。

北京が求めているのは「サービスなら何でも」ではない。すでに成長しきった既存のサービス部門に代わりに、物流・ソフトウェア・エンジニアリング・研究開発・産業デザイン・教育・医療など、製造業の生産性を高める生産者サービス業を狙っている。

ロジックは一貫している。先端投資の拡大が生産性と競争力を高め、賃金上昇につながるという構想だ。しかし、この経路はまだ円滑ではない。自動化と先端製造業は効率を引き上げるが、人間を代替する性格が強い。かつて不動産・建設業が担っていた広範な所得創出機能を代替できていないのだ。

ここに制約が露呈している。生産性の果実が家計へ十分に還元されていない。雇用・賃金・消費に波及するまで、新たな生産力は外部需要に依存せざるを得ない。輸出は支えとなっているが、関税・貿易葛藤と海外の反発により圧力が強まっている。

したがって、転換の成果は2つの側面から評価すべきだ。第一に、旧モデルの安定だ。住宅取引が底を打つか、デフレ圧力が緩和されるか、デベロッパーと銀行の財務が改善されるかだ。第二に、新モデルの動力だ。先端産業とサービスが雇用を創出し、賃金が上がり、企業と家計の借り入れが回復するかだ。

現在のシグナルは回復というよりも初期段階にある。住宅需要崩壊のピークは過ぎたかもしれないし、新産業は成果を出しているが、労働市場と所得の改善は微々たるものだ。自生的な転換を語るには時期尚早だ。

リスク要因は、金融危機よりも慢性的な損傷だ。不良債権は銀行を圧迫し、脆弱な所得は消費を抑制し、デフレは定着し、土地売却の減少は地方財政を蝕む可能性がある。

対応は早ければ早いほどよい。不良資産を早期に整理し、所得を補強して地方財政を安定させれば、その効果はコストを上回る。遅れるほど、弱い需要・負債・物価下落が互いを強化してしまう。転換は進行中だが、借り入れと所得が回復しないのであれば、それは過去の不均衡を洗練された形で繰り返すだけに終わるだろう。

工場の生産性ではなく家計所得が回復しない限り、中国の転換は進展ではなく未完のまま留まることになる。

ルイーズ・ルー／「Oxford Economics」エコノミスト