過去２年、世界経済は高物価・高金利・高為替レートという「三高」に苦しめられた。しかし２０２４年経済の話題は三高よりは「景気低迷」ではないかと思う。三高の原因を提供した米国経済を中心に振り返ってみたい。

◇消費萎縮で物価上昇率が下落

昨年、米国の消費者物価上昇率が８．０％で、１９８１年（１０．３％）以来、最高値を記録した。物価をコントロールしようと米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は昨年２月０．００～０．２５％だった連邦基金金利の目標水準を今年７月には５．２５～５．５０％まで急激に引き上げた。米国のこのように利上げに、お金が米国に集まるだろうという期待でドル価値が急騰した。２０２２年９月にはドル指数が２０２１年末比２０％も跳ね上がった。

このように高物価→高金利→高ドルの順に進んだ「三高時代」は終わりを迎えつつある。まず物価上昇率が低くなっている。昨年８％だった消費者物価上昇率が今年は４％、来年は２％台中盤まで低くなる見通しだ。物価上昇率が落ちる理由を需要の側面から探すことができる。米国の国内総生産（ＧＤＰ）で消費が占める比率は６９．１％　（２０２２年基準）で絶対的に高い。２０２４年には消費増加が鈍化するか減少し、米国経済が後退する可能性がある。消費鈍化の要因を見てみよう。

第一に、昨年米国家計貯蓄率が３．３％で金融危機直前の年だった２００７年（２．５％）以降、最低を記録した。米国家計の消費支出増加の速度が所得増加を上回っていたという意味だ。今年に入って１０月までのところ、貯蓄率は４．８％に上昇している。今は家計が消費を相対的に減らしているということだ。

第二に、消費の主軸の役割を果たす中間世帯の所得減少が消費を制約する要因として働く見通しだ。２０１９年に７万８２５０ドルだった中間世帯の実質所得が２０２２年には７万４５８０ドルへと４．７％減った。２０２３年も物価より低い賃金上昇率で実質所得が減ったはずだ。

第三に、家計利子負担が増えたのも消費萎縮要因だ。金利の下落で２０２１年３月には可処分所得で利子が占める比率は１．２％だったが、２０２３年１０月には２．８％（２０１０年１月～　２０２３年９月平均は１．９％）に増えた。それだけ消費の余力が減ったという意味だ。

第四に、家計の金融資産減少も今後の消費鈍化要因として働く見通しだ。２０２１年末１１８兆２５５億ドルだった金融資産が今年７－９月期には１１２兆４２３８億ドルに減った。消費が減少すれば企業の売上や利益も減って株価が下がり、金融資産減少幅はさらに拡大する可能性がある。

◇ＦＲＢの「シャワー室の愚か者」のような通貨政策

元シカゴ大学教授でノーベル経済学賞の受賞者、ミルトン・フリードマン氏は「シャワー室の愚か者」という概念を提示した。「シャワーから水を出すと冷たい水が出てくるが、愚か者は蛇口を熱い湯のほうに回してしまい、今度は熱いお湯が出てくる。愚か者は驚いて今度は蛇口を冷たい水のほうに回すことになり、再び冷たい水が出てきて、このような過程を繰り返す」。最近ＦＲＢの通貨政策はシャワー室の愚か者に似ている。

フィッシャーの貨幣数量説によると、適正通貨増加率は物価上昇率と実質ＧＤＰ増加率の合計から流通速度変化率を引いたものだ。通貨指標としては通常、広義通貨（Ｍ２）、物価指標では消費者物価指数が使われる。これらの指標を１９７１～２０１９年の統計で分析してみると、米国Ｍ２増加率の平均は実質ＧＤＰ成長率と消費者物価上昇率の合計の平均と同じだった。このような意味で実際Ｍ２増加率が実質ＧＤＰ成長率と消費者物価上昇率の合計を超過する時はＦＲＢが通貨を過剰供給し、その反対の場合は過小供給したと解釈することができる。

２０２０年のコロナ禍で米国経済は深刻な沈滞に陥った。景気低迷を克服するためにＦＲＢは前例がないほど通貨供給を増やした。２０２０年４－６月期には実際Ｍ２増加率が適正増加率よりも２８．５％ポイント高かった。２０％ポイント以上の通貨供給は２０２１年１－３月期まで続いた。このような過剰通貨供給が時差を置いて物価上昇を招いた。２０２２年４－６月期の消費者物価は前年同期比８．６％も上昇して１９８１年１０－１２月期（９．６％）以降、最高値を記録した。

ＦＲＢの通貨政策目標は雇用最大化とあわせて物価安定が挙げられる。物価上昇率がこのように急騰し、ＦＲＢは２０２２年３月から金利を急激に上げるなど通貨政策を緊縮的に運用している。今年１～９月期にはＭ２増加率が適正増加率を１０．３％ポイント下回った。ＦＲＢが蛇口をお湯から冷たい水のほうへ急に回してしまったといえる。

このようなＦＲＢ通貨政策が物価上昇率を鈍化させている。２０００年以降の統計で分析してみると、ＦＲＢの通貨政策は７四半期程度の時差を置いて物価に最も大きな影響を及ぼしたことが分かった。実際に米国の消費者物価上昇率は昨年下半期から低くなり始め、今年下半期には３％台前後まで落ちた。時差効果を考慮すると、来年は物価上昇率がさらに低くなる可能性がある。しかし急激な通貨供給減少は４四半期程度の時差を置いて経済成長率も鈍化させた。また、株価にも重大な影響を与えた。最近１０年の統計で分析してみると、通貨供給が４四半期程度の時差を置いて株価指数（Ｓ＆Ｐ５００）に最大の影響を及ぼしたことが分かった。ＦＲＢの「シャワー室の愚か者」通貨政策が来年は景気低迷とともに急激な株価調整を招く場合もある。

【コラム】高物価・高金利・高為替レートは去り、低物価・低金利・低為替レートがやってくる＝韓国（２）