韓国経済がデフォルト（債務不履行）に直面した１９９７年、政府が国際通貨基金（ＩＭＦ）に救済金融を申請した１１月の数カ月前（同年４月）、金融界は監督機構改編問題で騒々しかった。改編作業の方向は統合金融監督機構の設立だった。議論の核心は中央銀行の韓国銀行（韓銀）から銀行監督機能を分離する問題だった。韓銀の監督権分離に対する反発にもかかわらず、政府傘下の行政機関である金融監視委員会と無資本特殊法人の金融監督院を設置して銀行・証券・保険などに対する金融監督業務を担当させる関連法案が通貨危機の渦中で通過した。

同じ頃、英国中央銀行のイングランド銀行でも金融監督機能が分離した。ただ、２００８年のグローバル金融危機以降はイングランド銀行の金融監督機能がまた回復する。金融監督を誰が遂行すべきかは業務領域によって論争があるが、根本的には政治的な中立性と金融に対する専門性を確保した機関が責任を担うべきだという点に大きな異議はない。こうした観点で、金融市場およびマクロ経済全般に影響を及ぼす監督業務は、政治的中立性が強調される機関として通貨政策を通じて金融市場に影響を及ぼすところが遂行するのが妥当だ。米国は通貨政策を担当する中央銀行の連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が銀行に関連する金融監督機能を遂行している。

◆公共支出が増えるほどクラウディングアウト効果は大きく

通貨危機が発生した１９９７年は、東南アジアに危機が広がり、国内の主要企業が倒産する中、金融市場の不安定が続く状況だった。大統領選挙を控えた政治の季節だったため、経済危機に対する警告と経済論理は無視されていた。中央銀行が組織改編問題と政治的圧力で揺れていたため、経済論理を守りながら危機にまともに対応するのは難しくなるしかない。

現在の２０２１年の状況も１９９７年を思い出させる。来年の大統領選挙を１年後に控え、韓銀はその当時と似た挑戦に直面するとみられる。特に、政府の財政支出拡大による国家債務急増問題に直面するしかない現在の環境は、中央銀行には挑戦の時期とみることができる。新型コロナ事態以前にすでに経済が悪化していて、そこに新型コロナの衝撃が重なって財政支出の需要が増えたのは事実だ。しかし最近は財政支出の増加ペースが類例がないほど速いうえ、特に選挙を控えて経済的な妥当性と効果性を確認しがたい大規模な事業までが増えている。しかも事実上増税がすでに進行された状況であり、国民の実質的な税金負担も増えていて、税金を通じた財源の確保も難しい。したがって政府として現状況の突破口は大規模な国債発行となる可能性が高い。

しかし国債が金融市場にあふれる場合、政策金利を引き上げなくても債券を中心に市場金利が高まり、政府以外の民間経済主体の資金調達に圧力を与える。特に国債は最も安全な資産と評価されるが、相対的に信用が低い民間経済主体の資金調達に適用される金利はさらに高まる可能性がある。公共財政支出拡大が利率を上昇させた結果、民間の投資および資金調達を萎縮させる一種の「クラウディングアウト効果」が発生する。しかも景気不振で企業と家計の体力は弱まった状態であるため、元利金償還負担が増えれば、これらの立場で金利上昇は致命的にならざるを得ない。そうでなくても高い加算金利が適用されている低信用の企業と家計を中心に打撃は大きくなる。

したがって最近は政府が発行した国債を韓銀が買い入れる案までが登場した。例えば新型コロナ被害に対する損失額を最大７０％の範囲で補償し、財源確保のために国債を韓銀が買い入れるということだ。それだけでなく利益共有制、普遍的災難支援金、基本所得財源など各種用途で韓銀が国債を引き受けるようにしようという主張まで出ている。政府が発行した国債を中央銀行が買い入れ、その代わり貨幣を発行して調達した財源を政府が使うという「負債の貨幣化（ｍｏｎｅｔｉｚａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｄｅｂｔ）」主張だ。簡単に言えば、政府が直接輪転機を回してお金を自由に使うのと変わらない。

◆国の負債が増えれば結局は税金を徴収する効果

「負債の貨幣化」で印刷するお金が増えれば、通貨供給の増加によりインフレリスクに露出するのはよく知られている問題だ。よく「インフレ税」と呼ばれるが、貨幣の発行を通じて財・サービスの価格が上昇すれば、事実上それだけ国民の所得と財産の実質価値を政府に移動させる効果が発生し、実質的には租税徴収と同じ効果となる。すなわち「負債の貨幣化」は、中央銀行が租税当局に強制転換され、国民から税金を徴収するのと変わらない。

また、国家の経済と貨幣に対する根本的な信頼を崩すことになる。負債の貨幣化は、貨幣で表示された資産の価値がいつでも政府や権力によって毀損され得ることを国際的に明らかにするようなものだ。したがって貨幣の対外価値を意味する為替レートの不安定性を招くだけでなく、該当通貨で表示されたほとんどの資産の価値が下落する問題に直面することになる。こうした観点で該当国家の対外信用度にマイナスの影響が発生するのも避けがたい。すなわち、負債の貨幣化は、わが国のすべての企業と経済主体を格下げするのと同じだ。

結局、政府と権力が使った費用の代価を国内資産の価値暴落または通貨危機の形態で国民が負担し、所得と財産が減少する。こうした状況では中央銀行の存在価値に対する本質的な挑戦が発生するしかない。しかもこのように資金を調達できると考えれば、財政の放漫運営は加速する。

選挙は繰り返されて政権は有限だが、健全な財政と経済の運営そして国民の生活は継続しなければいけない。負債の貨幣化は根本的に財政と国民経済、財産権に対する信頼を毀損し、経済の持続可能性に致命的な問題を招きかねない。通貨危機当時のように中央銀行がふらつけば経済が崩れることもある。中央銀行の開始と発展自体が、権力による財産権毀損を防ぎ、政治的な中立性を守るために負債の貨幣化を阻止する過程と共に歩んできたことを忘れてはいけない。

◆専制君主時代には政府がお金を刷って国民が負担

「国債の貨幣化」が持つ危険のため、米国や欧州などでは中央銀行の国債直接買い入れを明示的な法律で規制する。米連邦準備法によると、米国政府の国債または元利金を全額保証した中・長期債券は公開市場でのみ売買することができる。欧州でも欧州連合条約を通じて欧州中央銀行と欧州連合加盟国の中央銀行国債買い入れおよび対政府貸付を禁止している。

もちろん米国と欧州でも拡張的な通貨政策のために量的緩和のような大規模な国債買い入れをする時があった。その場合は負債の貨幣化が懸念される国債の直接買い入れではなく、債券市場でこれを公開的に買い入れる方式だ。すなわち、政府の財源を調達するために事実上強制的に中央銀行に債券を引き受けさせる形ではなく、金融市場を安定させる通貨政策過程で中央銀行の判断で金融市場の債券の需要と供給に基づき国債を買い入れる。

過去の専制君主時代には財政当局と中央銀行が分離されていなかったり、独立的な貨幣発券機関としての中央銀行が存在しなかった場合もあったため、事実上「国債の貨幣化」を通じてお金を印刷することで国民の財産を政府がむやみに使ったケースがみられる。しかし現代の経済体制では政府も法律上の租税として規定されない任意の方法で国民の財産権に手をつけないようにしている。こうした次元で行政府から独立した中央銀行の責任と役割が強調され、財政調達手段としての発券は厳格に禁止されている。

政府の財政調達手段として中央銀行がお金を印刷していると評価される瞬間、該当国の貨幣と経済は信頼されなくなる。このため社会主義国家である中国でも中央銀行の人民銀行が政府の債券を直接買い入れたり、政府に貸し付けたりすることを禁止する。むしろ韓国では国の負債の直接引き受けが法律上の明示的な禁止事項ではない。韓銀法第７５条によると、政府から国債を引き受けることができるとなっている。しかし通貨危機が発生した１９９７年を最後に、韓銀の国債買い入れは事実上中止されている。

成太胤（ソン・テユン）／延世大経済学部教授